城市水務(wù)集團(tuán)資本運(yùn)作之重慶水務(wù)IPO上市案例分析
摘要：伴隨我國(guó)水務(wù)一體化改革的不斷深入，目前水務(wù)行業(yè)普遍采取特許經(jīng)營(yíng)模式，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，市場(chǎng)集中度進(jìn)一步提高，業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)借助資本運(yùn)作方式實(shí)現(xiàn)區(qū)域快速發(fā)展。在此背景下，本文選取地方國(guó)有控股專業(yè)水務(wù)上市公司——重慶水務(wù)，首先分析其上市背景、上市前改制重組，探討重慶水務(wù)如何解決IPO上市監(jiān)管的關(guān)鍵問(wèn)題，并結(jié)合上市以來(lái)的資本運(yùn)作分析，說(shuō)明上市對(duì)重慶水務(wù)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的重要意義，以期為我國(guó)其他城市水務(wù)集團(tuán)發(fā)展提供些許參考。
一、重慶水務(wù)上市背景
重慶水務(wù)集團(tuán)股份有限公司(簡(jiǎn)稱“重慶水務(wù)”)的前身是重慶市水務(wù)控股(集團(tuán))有限責(zé)任公司，為重慶市人民政府出資組建的國(guó)有獨(dú)資公司。與其他傳統(tǒng)壟斷國(guó)有水務(wù)企業(yè)一樣，具有自然資源壟斷、區(qū)域運(yùn)營(yíng)壟斷和準(zhǔn)公共性等特點(diǎn)，在上市前企業(yè)運(yùn)營(yíng)方面存在缺乏經(jīng)營(yíng)自主意識(shí)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)觀念、政策性虧損等問(wèn)題，對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展不利。因此，在實(shí)現(xiàn)供排水一體化的前提下，重慶水務(wù)欲通過(guò)尋求資本市場(chǎng)IPO上市來(lái)突破經(jīng)營(yíng)發(fā)展中的瓶頸：
一是引進(jìn)市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)延伸。在國(guó)家政策允許的條件下，通過(guò)投資主體多元化，實(shí)現(xiàn)企業(yè)化經(jīng)營(yíng)，提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率;通過(guò)上市品牌輸出擴(kuò)大其壟斷區(qū)域外的影響力，為產(chǎn)業(yè)延伸建立基礎(chǔ)。
二是盤(pán)活國(guó)有存量資產(chǎn)，減輕財(cái)政壓力。借助資本市場(chǎng)直接融資渠道，以市場(chǎng)化價(jià)格盤(pán)活之前財(cái)政沉淀資金，破解基礎(chǔ)設(shè)施投資困境，推動(dòng)地方水務(wù)服務(wù)建設(shè)和國(guó)有資產(chǎn)保值增值。
三是明晰政企關(guān)系，激發(fā)企業(yè)活力。上市前通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)約定政企間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，實(shí)現(xiàn)有效的監(jiān)督激勵(lì);通過(guò)資本市場(chǎng)運(yùn)作，增強(qiáng)企業(yè)發(fā)展要素的集聚能力，為企業(yè)注入巨大的經(jīng)濟(jì)活力。
除了自身經(jīng)營(yíng)發(fā)展的需要，重慶水務(wù)上市的另一重要推動(dòng)因素來(lái)自于地方政府的行政訴求。一方面，由于我國(guó)城市水務(wù)產(chǎn)業(yè)特性決定水務(wù)價(jià)格長(zhǎng)期受政府管制，造成產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期微利且缺乏投資資金，管網(wǎng)建設(shè)明顯跟不上城鎮(zhèn)化發(fā)展的需要，產(chǎn)業(yè)運(yùn)作只能長(zhǎng)期依賴間接融資市場(chǎng);另一方面，城市水務(wù)產(chǎn)業(yè)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要組成部分，地方政府又對(duì)其提出了更高的要求以滿足城鎮(zhèn)化進(jìn)程。在這種背景下，重慶水務(wù)實(shí)現(xiàn)上市融資，對(duì)重慶市政府盤(pán)活水務(wù)資產(chǎn)、解決公用事業(yè)發(fā)展缺乏資金以及城鎮(zhèn)化發(fā)展的瓶頸，具有重要的意義。
為此，基于公司可持續(xù)市場(chǎng)化發(fā)展和地方公用事業(yè)改革的行政訴求，2007年重慶水務(wù)啟動(dòng)上市計(jì)劃，歷時(shí)3年完成IPO上市。
二、重慶水務(wù)上市前改制重組
作為重慶水務(wù)上市工作的重要基礎(chǔ)和關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一，改制重組是其進(jìn)入資本市場(chǎng)的第一道門(mén)檻，其是否規(guī)范直接影響到上市的成功與否。上市前改制重組是指重慶水務(wù)根據(jù)現(xiàn)有的資產(chǎn)、人員、財(cái)務(wù)及營(yíng)業(yè)狀況，以股權(quán)或資產(chǎn)為紐帶，通過(guò)一系列的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，將企業(yè)改建為符合現(xiàn)代企業(yè)制度的重新整合過(guò)程。
(一)完善水務(wù)定價(jià)
企業(yè)IPO上市，對(duì)于持續(xù)盈利能力有一定要求。由于準(zhǔn)公共性特點(diǎn)，水務(wù)集團(tuán)價(jià)格機(jī)制未到位形成賬面虧損問(wèn)題，會(huì)成為直接影響企業(yè)上市的最關(guān)鍵問(wèn)題。重慶市政府為了支持重慶水務(wù)上市，采用了政府提高污水結(jié)算價(jià)，并設(shè)定保底水量，而不改變終端水價(jià)的方式，極大地激活了重慶水務(wù)的盈利能力。2007年，重慶市政府將之前的核撥污水處理服務(wù)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，改變?yōu)檎少?gòu)污水處理服務(wù)方式，自2007年1月1日起，重慶市政府采購(gòu)重慶水務(wù)污水處理服務(wù)的結(jié)算價(jià)格為3.43元/立方米，并設(shè)定了60%的保底污水量。這一改變使得重慶水務(wù)當(dāng)年在業(yè)務(wù)沒(méi)有做任何調(diào)整的情況下，凈增了6.87億元營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，占比營(yíng)業(yè)利潤(rùn)約68%。在重慶市政府補(bǔ)貼企業(yè)投資回報(bào)下，這種成本加成利潤(rùn)的水價(jià)機(jī)制有力地保證了重慶水務(wù)供排水業(yè)務(wù)盈利空間。
(二)剝離非主業(yè)資產(chǎn)
為消除主營(yíng)業(yè)務(wù)不突出情形，2007年重慶水務(wù)進(jìn)行了一系列重組手段，包括劃轉(zhuǎn)非相關(guān)業(yè)務(wù)所對(duì)應(yīng)的股權(quán)，剝離非相關(guān)資產(chǎn)，將非相關(guān)業(yè)務(wù)直接分立出去成立新公司，并實(shí)現(xiàn)由有限責(zé)任公司整體變更設(shè)立為股份有限公司。
(三)獲取特許經(jīng)營(yíng)權(quán)
如何獲取特許經(jīng)營(yíng)權(quán)是水務(wù)企業(yè)上市要解決的關(guān)鍵問(wèn)題之一。建立水務(wù)特許經(jīng)營(yíng)制度，明確政府和企業(yè)的職責(zé)邊界和企業(yè)的成本邊界，有助于厘清政企關(guān)系。重慶水務(wù)變更為股份公司后，向重慶市政府上報(bào)公司供水特許經(jīng)營(yíng)權(quán)實(shí)施方案和污水處理特許經(jīng)營(yíng)權(quán)實(shí)施方案，市政府于2007年8月對(duì)其授予為其30年的供排水特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，且重慶水務(wù)在重慶市新收購(gòu)或新建的供排水企業(yè)自動(dòng)獲得授予的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。這種通過(guò)行政授予方式獲取的供排水特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，既保證了公司供排水業(yè)務(wù)和服務(wù)范圍的長(zhǎng)期穩(wěn)定，也有利于公司實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營(yíng)，為其發(fā)展提供了強(qiáng)有力支持，保障其上市后業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)。
(四)引入戰(zhàn)略投資者
公司治理結(jié)構(gòu)事關(guān)公司股東及相關(guān)利益者的利益實(shí)現(xiàn)和公司能否正常運(yùn)作的重大問(wèn)題，建立健全法人治理結(jié)構(gòu)對(duì)公司上市有著重大意義。針對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)中國(guó)有股“一股獨(dú)大”、無(wú)法發(fā)揮股權(quán)多元化優(yōu)勢(shì)等問(wèn)題，2008 年4月，重慶水務(wù)成功引入蘇伊士環(huán)境香港有限公司、新創(chuàng)建香港投資有限公司作為戰(zhàn)略投資人，重新組建了重慶蘇渝實(shí)業(yè)發(fā)展公司。在公司治理領(lǐng)域，戰(zhàn)略投資者對(duì)重慶水務(wù)提供支持，并與其分享項(xiàng)目管理經(jīng)驗(yàn)，使重慶水務(wù)的公司治理結(jié)構(gòu)更加完善，管理更加科學(xué)，企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率也得以大幅提高，有力地推動(dòng)了企業(yè)成功上市。至此，符合上市條件的重慶水務(wù)股權(quán)架構(gòu)得以建立。
(五)處理同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)
為保持上市公司的獨(dú)立性，滿足證監(jiān)會(huì)關(guān)于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的監(jiān)管“紅線”要求，保證企業(yè)業(yè)績(jī)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，重慶水務(wù)與控股股東簽署《避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)協(xié)議》(針對(duì)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)范圍之外的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng))。協(xié)議中明確重慶水務(wù)控股股東及下屬企業(yè)、參股企業(yè)沒(méi)有從事或參與與公司主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)的業(yè)務(wù)，并賦予重慶水務(wù)優(yōu)先交易及選擇權(quán)、優(yōu)先受讓權(quán)、政府投資項(xiàng)目?jī)?yōu)先收購(gòu)權(quán)等。如果出現(xiàn)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，重慶水務(wù)將采取“培育注資”模式，即由其控股股東代為培育符合重慶水務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展需要、但暫不適合重慶水務(wù)實(shí)施的業(yè)務(wù)或資產(chǎn)，待達(dá)到市場(chǎng)化運(yùn)行條件后，再由重慶水務(wù)啟動(dòng)程序?qū)I(yè)務(wù)或資產(chǎn)注入公司。
三、重慶水務(wù)上市
在完成上市前改制重組后，重慶水務(wù)達(dá)到主板上市一系列監(jiān)管條件，最終于2010年3月29日在上海證券交易所主板上市，每股發(fā)行價(jià)格為6.98元，發(fā)行5億股(發(fā)行后總股本48億股)，募集資金共34.9億元。按照每股發(fā)行價(jià)格，重慶水務(wù)發(fā)行市盈率34.90倍，市凈率3.17倍。上市當(dāng)日，重慶水務(wù)開(kāi)盤(pán)價(jià)為10.99元，收盤(pán)價(jià)高達(dá)12.10元，較發(fā)行價(jià)漲幅高達(dá)73.35%。
在公司業(yè)務(wù)方面，上市時(shí)的重慶水務(wù)主要業(yè)務(wù)為供水業(yè)務(wù)和排水業(yè)務(wù)，除此之外，其全資子公司還經(jīng)營(yíng)工程施工(主要從事市政公用工程、機(jī)電安裝工程、房屋建筑工程等)和其他業(yè)務(wù)(包括材料銷(xiāo)售、管道安裝、水表安裝等)。其中，供排水業(yè)務(wù)在重慶主城區(qū)市場(chǎng)和重慶市占有率都較高。
在公司資產(chǎn)方面，截止2009年12月31日，重慶水務(wù)總資產(chǎn)達(dá)123.61億元，凈資產(chǎn)為71.57億元，資產(chǎn)負(fù)債率(母公司口徑)為40.80%。由于重慶水務(wù)屬于資本密集型企業(yè)，非流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例相對(duì)較高，為71.70%，非流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債比例為81%。
在公司盈利方面，2009年度重慶水務(wù)營(yíng)業(yè)總收入27.29億元，其中，自來(lái)水銷(xiāo)售業(yè)務(wù)收入占比22.57%，污水處理服務(wù)收入占比67.92%，工程施工7.48%，其他業(yè)務(wù)收入占2.03%。公司凈利潤(rùn)達(dá)10.15億元，凈資產(chǎn)收益率(扣除非經(jīng)常性損益)14.51%，每股收益(扣除非經(jīng)常性損益)0.23元。
綜合而言，重慶水務(wù)上市之時(shí)的主營(yíng)業(yè)務(wù)集中，資產(chǎn)規(guī)模較大，盈利能力較高，這些財(cái)務(wù)指標(biāo)同時(shí)表現(xiàn)為資本市場(chǎng)反映良好，即上市股價(jià)較發(fā)行價(jià)格大幅上漲。
四、重慶水務(wù)上市后資本運(yùn)作
自上市以來(lái)，重慶水務(wù)財(cái)務(wù)狀況良好，資產(chǎn)不斷壯大，營(yíng)業(yè)總收入整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)67%增長(zhǎng)速度，供水和排水業(yè)務(wù)發(fā)展逐漸趨向平衡。處在資本密集型的水務(wù)行業(yè)，上市后的重慶水務(wù)取得良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)離不開(kāi)以并購(gòu)為主的資本運(yùn)作，具體表現(xiàn)在：
一是實(shí)施并購(gòu)戰(zhàn)略，拓展水務(wù)市場(chǎng)。
一方面，重慶水務(wù)多次以股權(quán)方式橫向并購(gòu)市內(nèi)外污水處理廠、供排水廠、水務(wù)公司等，提升供排水市場(chǎng)占有率;另一方面，縱向并購(gòu)供排水管網(wǎng)類資產(chǎn)，加強(qiáng)廠網(wǎng)一體化建設(shè)，布局水務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)，創(chuàng)新水務(wù)發(fā)展模式。
二是獲取不同融資渠道，支持公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展。
在企業(yè)融資方面，除了2010年首發(fā)股票融資外，重慶水務(wù)于2012年9月公開(kāi)發(fā)行5年期、票面利率5.12%的15億元公司債，低成本的直接融資支持企業(yè)經(jīng)營(yíng)需要。在項(xiàng)目融資上，重慶水務(wù)通過(guò)其控股子公司(如成都匯凱水處理有限公司)采取BOT模式投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)污水處理廠。
三是推動(dòng)多元化投資，培育新利潤(rùn)增長(zhǎng)源。
重慶水務(wù)不僅通過(guò)控股子公司中法水務(wù)進(jìn)行水務(wù)產(chǎn)業(yè)投資，還參與保險(xiǎn)、證券、資產(chǎn)管理等金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的股權(quán)投資，在增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)投資利潤(rùn)的同時(shí)，有利于為實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合奠定基礎(chǔ)。
經(jīng)過(guò)多年的資本運(yùn)作，重慶水務(wù)在業(yè)態(tài)布局上，已由上市時(shí)單純的供排水一體化延伸至環(huán)境綜合治理、基礎(chǔ)設(shè)施咨詢與建設(shè)、環(huán)?？萍挤?wù)等領(lǐng)域;在市場(chǎng)占有率方面，重慶水務(wù)則擁有重慶市主城區(qū)自來(lái)水市場(chǎng)97%份額和全市污水處理市場(chǎng)94%份額。由于重慶水務(wù)的資本運(yùn)作方式較為簡(jiǎn)單，主要以供排水業(yè)務(wù)并購(gòu)為主，且尚未充分發(fā)揮資本市場(chǎng)融資優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致目前仍未突破區(qū)域市場(chǎng)而發(fā)展成為國(guó)內(nèi)水務(wù)行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者。
五、結(jié) 語(yǔ)
為在資本市場(chǎng)獲取長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，財(cái)務(wù)狀況良好的水務(wù)企業(yè)可選擇IPO方式上市。上市前水務(wù)企業(yè)首先應(yīng)改制重組，突出主營(yíng)業(yè)務(wù)，完善公司治理結(jié)構(gòu)，做好前期上市準(zhǔn)備工作;同時(shí)，通過(guò)獲取特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、制定市場(chǎng)化水價(jià)機(jī)制、處理同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或關(guān)聯(lián)交易，解決針對(duì)水務(wù)企業(yè)上市的實(shí)質(zhì)性障礙，重慶水務(wù)的IPO上市模式為相關(guān)水務(wù)企業(yè)發(fā)展提供了借鑒。而上市后如何利用資本運(yùn)作方式，實(shí)現(xiàn)由區(qū)域水務(wù)領(lǐng)導(dǎo)者發(fā)展成為行業(yè)領(lǐng)先者，則是以重慶水務(wù)為代表的一些上市水務(wù)企業(yè)面臨的難題。
余秀娟：系江蘇現(xiàn)代資產(chǎn)投資管理顧問(wèn)有限公司現(xiàn)代研究院高級(jí)研究員。